總體來說，我們不認為鋼鐵企業(yè)(非鋼貿(mào)類企業(yè))會出現(xiàn)實質(zhì)性違約，主要因為發(fā)債的鋼鐵不銹鋼復(fù)合管、不銹鋼復(fù)合管護欄、不銹鋼復(fù)合管欄 桿、護欄立柱、不銹鋼碳素鋼復(fù)合管、橋梁護欄、市政護、景觀護欄、企業(yè)中大部分是超大型國企，股東背景強大，即使出現(xiàn)連續(xù)虧損，出現(xiàn) 實質(zhì)性違約的概率也很低。另外，我們觀察了大部分鋼鐵企業(yè)貨幣資金狀況，總體尚可。這類鋼鐵債券面臨最大的風(fēng)險依然是估值壓力。雖然 近期鋼鐵個券走勢反彈，如11 西鋼債、11 安鋼01 等，但是這反而透支了鋼鐵類個券收益率下行的空間。維持對鋼鐵板塊個券的中性判斷， 不建議介入。但是，鋼貿(mào)類企業(yè)更是受困于高杠桿和資金鏈斷裂，處境更加困難，相關(guān)債權(quán)類產(chǎn)品風(fēng)險更大。 　　目前信用債不論是一級市場還是二級市場，總體都呈現(xiàn)出越來越強的行業(yè)特征，未來以投資國債的思路投資信用債，或者以判斷大勢的思 路投資信用個券的方法將越來越顯得捉襟見肘。為了能對信用債更加細致的分析，我們將逐步對各個行業(yè)進行梳理，對行業(yè)中的債券進行分析 。本期我們選擇鋼鐵行業(yè)以及鋼鐵行業(yè)個券。 　　這里我們討論狹義的鋼鐵行業(yè)，即黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)。按照最終產(chǎn)品的不同成分，鋼鐵行業(yè)可以劃分為普碳鋼行業(yè)和特殊鋼行業(yè) 。較普碳鋼而言，特殊鋼由于采取了特殊的生產(chǎn)工藝而具有更高的強度和韌性，可滿足國防軍工、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及機械、汽車等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的特 殊需求。 　　鋼鐵不銹鋼復(fù)合管、不銹鋼復(fù)合管護欄、不銹鋼復(fù)合管欄桿、護欄立柱、不銹鋼碳素鋼復(fù)合管、橋梁護欄、市政護、景觀護欄、行業(yè)是典 型的中游行業(yè)，上游關(guān)系到鐵礦石、煤炭、有色金屬等資源型行業(yè)。普碳鋼行業(yè)的主要下游為基建、機械設(shè)備、房地產(chǎn)、汽車、造船、電氣設(shè) 備、家電、鐵路和集裝箱等，較為廣泛；而特鋼的主要下游為汽車、機械、石化、航空軍工和鐵路等，較為集中。 　　1、產(chǎn)量高居不下，鋼廠庫存持續(xù)上升 　　據(jù)發(fā)改委消息，2014年1-4月份全國粗鋼產(chǎn)量為2.72億噸，同比增長2.70%，4月全國日均粗鋼產(chǎn)量為229.47萬噸，創(chuàng)歷史新高，遠超市場 預(yù)期。在需求增長乏力的形勢下，粗鋼產(chǎn)量仍保持增長，進一步加劇了市場供大于求的矛盾。鋼鐵業(yè)消費旺季主要集中在春秋兩季，春季建筑 業(yè)開工率提升對鋼鐵需求起一定的促進作用。 　　2、毛利率低位震蕩，盈利持續(xù)萎靡 　　首先，鋼材、鐵礦石價格均呈下跌趨勢。鋼鐵產(chǎn)品價格自2011年9月起出現(xiàn)趨勢性下跌，期間雖出現(xiàn)幾次小反彈，但至今全國鋼材綜合價 格指數(shù)和螺紋鋼價格指數(shù)已到達三年來的最低點。進口鐵礦石價格指數(shù)和國內(nèi)鐵精粉價格自2011年以來也呈持續(xù)下跌趨勢，港口鐵礦石庫存居 高不下，目前已接近2012年9月達到的最低點。 　　考察鋼材和鐵礦石價格雙雙下跌對鋼鐵企業(yè)盈利能力的影響，2014年以來國內(nèi)鋼材綜合價格指數(shù)累計下跌4.91%，而中國鐵礦石價格指數(shù) 累計下跌29.22%，鐵礦石價格的跌勢強于鋼材價格的跌勢，這有利于鋼鐵企業(yè)毛利率上升。但是這樣的情況下，鋼鐵企業(yè)并沒有因為鐵礦石價 格下跌而盈利改善，凈利率持續(xù)下降，主要是因為需求疲軟，銷量萎靡。 　　其次，下游需求疲軟，鋼材不銹鋼復(fù)合管、不銹鋼復(fù)合管護欄、不銹鋼復(fù)合管欄桿、護欄立柱、不銹鋼碳素鋼復(fù)合管、橋梁護欄、市政護 、景觀護欄、銷量增速下滑，盈利繼續(xù)惡化。普碳鋼行業(yè)需求主要依賴于房地產(chǎn)，基建和汽車。2014年1-4月，鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值 同比增速繼續(xù)收縮，同比下降6.70%；產(chǎn)能利用率也處于低位。這一方面表明鋼廠對后期鋼價和盈利缺乏信心，另一方面也表明目前行業(yè)存在 顯著的產(chǎn)能釋放空間。 　　2014年一季度，鋼鐵產(chǎn)品銷售量同比增速下降，鋼材銷量同比增長6.98%，線材銷量同比增長3.75%，下游的需求疲軟對鋼鐵行業(yè)銷售量影 響突出。此外，鋼鐵經(jīng)銷商賒銷需求下降也是原因之一。 　　在毛利率回暖和下游銷量增速放緩兩大驅(qū)動因素的作用下，需求疲軟因素成為主導(dǎo)，鋼鐵行業(yè)總體利潤收縮，2014年1-4月累計實現(xiàn)利潤 277.07億元，同比下降11.29%。 　　1、下游難見起色 　　2014年在房地產(chǎn)銷售和新開工下滑，本次房地產(chǎn)下滑與與2008年和2011-2012年相比有很大的不同：本輪下滑并非受宏觀調(diào)控或者外部沖 擊的影響；房價收入比的同方向變化發(fā)生改變；房地產(chǎn)屬性發(fā)生變化。 　　近期，部分地區(qū)中小房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了資金鏈緊張格局。光耀地產(chǎn)因資金鏈斷裂已瀕臨破產(chǎn)，在惠州市的多個樓盤延期交付，安徽瑞和房 地產(chǎn)開發(fā)有限公司開發(fā)的“瑞和山水居”項目，因開發(fā)商資金鏈斷裂，導(dǎo)致項目停工。 　　所以，對以房地產(chǎn)為代表的下游行業(yè)之后的表現(xiàn)，我們依然維持謹慎。 　　2、普鋼行業(yè)信用債經(jīng)營風(fēng)險展望 　　普鋼行業(yè)仍受產(chǎn)能過剩等不利因素制約，鋼材需求量主要依賴于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)、汽車等行業(yè)，但隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速和汽 車銷量放緩、固定資產(chǎn)投資增速的下滑，普鋼下游需求依舊疲軟，產(chǎn)能利用率也維持低位，在這樣的情況下，盡管原材料成本下滑，但因受下 游需求制約，鋼價反彈乏力，普鋼企業(yè)盈利狀況下半年依然難有大改善。 　　3、特鋼行業(yè)信用債經(jīng)營風(fēng)險展望 　　特鋼相較于普鋼而言，產(chǎn)品附加值較高，毛利率也較高，品種較多，不同行業(yè)的產(chǎn)品分化較大。其中應(yīng)用于不銹鋼復(fù)合管、不銹鋼復(fù)合管 護欄、不銹鋼復(fù)合管欄桿、護欄立柱、不銹鋼碳素鋼復(fù)合管、橋梁護欄、市政護、景觀護欄、軍工、鐵路、管材的特鋼生產(chǎn)企業(yè)總體經(jīng)營風(fēng)險 不大。相對而言，其他應(yīng)用領(lǐng)域的特鋼生產(chǎn)企業(yè)基本面短期內(nèi)預(yù)計仍將維持弱勢。 　　特種鋼的下游需求主要來自汽車、高速鐵路、城市軌道交通、海洋工程和海上石油開采、特高壓電網(wǎng)等高端裝備制造領(lǐng)域，而不同領(lǐng)域的 需求將出現(xiàn)分化。一方面，汽車行業(yè)的產(chǎn)銷量增速緩慢，降低了對部分特種鋼的需求。另一方面，部分用于高速鐵路、清潔能源管材、核電的 特種鋼需求將受益于產(chǎn)業(yè)投資的上升。 　　鐵路建設(shè)方面，中國鐵路總公司于4月30日將2014年鐵路固定資產(chǎn)投資總額上調(diào)至8000億元，鐵路建設(shè)及裝備投資將增大對高速鐵路用鋼 的需求。油氣管道方面，中俄兩國政府于2014年5月2日簽署《中俄東線天然氣合作項目備忘錄》，俄羅斯將從2018年起通過中俄天然氣管道東 線向中國供氣，累計30年，管道總投資達300億美元，高于預(yù)期。據(jù)中信證券研究所估算，中俄輸氣管線的開工將使管道需求量新增30%以上， 大大增加對高鋼級管道品種的需求。 　　在大量鋼鐵企業(yè)公布的2013年年報中，雖大部分企業(yè)扭虧，但很多鋼鐵企業(yè)盈利改善主要歸因于營業(yè)外收入，即政府補助的大幅增加和投 資收益的大幅增加，而主要業(yè)務(wù)收入增幅微弱，難言業(yè)績改善。目前發(fā)布的半年報預(yù)告中，沙鋼股份和安鋼股份2家企業(yè)業(yè)績預(yù)喜。三鋼閩光 、新鋼股份、馬鋼股份2013年盈利，但2014年上半年預(yù)計虧損；重慶鋼鐵和西寧特鋼繼2013年業(yè)績虧損后，2014年上半年仍未有改善?？傮w來 說，我們不認為鋼鐵企業(yè)會出現(xiàn)實質(zhì)性違約，主要因為發(fā)債的鋼鐵企業(yè)中大部分是超大型國企，股東背景強大，即使出現(xiàn)連續(xù)虧損，出現(xiàn)實質(zhì) 性違約的概率也很低。 　　所以，我們認為這類鋼鐵債券面臨最大的風(fēng)險依然是估值壓力。雖然近期鋼鐵個券走勢反彈，如11西鋼債、11安鋼01等，但是我們依然維 持對鋼鐵板塊個券(包括中票和公司債)的中性判斷。